备受关注的美联储5月FOMC会议终于落下帷幕。北京时间5月5日凌晨，美联储宣布其货币政策决议：加息50bp将基准利率提升至0.75~1%、同时从6月1日开启缩表(初期每月300亿美元国债+175亿MBS；3个月后600亿国债+350亿MBS)，这也是2000年5月以来首次一次加息50bp、以及2019年以来再度缩减其资产负债表规模。会议决议公布后，美联储主席鲍威尔召开了新闻发布会，并在会上对货币政策后续路径、通胀、供应链、经济前景等问题发表了看法。

　　整体来看，此次会议的决议符合市场预期，甚至在一些问题上鹰中带“鸽”(例如不考虑更为激进的75bp)打消了部分市场担心，因此主要资产价格反应积极。美股主要指数普遍大涨，尤其是纳斯达克指数反弹3.2%，美元指数和美债利率回落，黄金因此得以小幅反弹。从市场角度而言，相比过去2个月期间步步紧逼和快速升温的紧缩预期，此次会议相当于暂时是一块石头落地，既是实际紧缩的起点、但也是预期计入的终点。

　　图表1:5月FOMC会议决定加息50bp，将基准利率提升至0.75~1%的水平，为2000年以来的首次

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　针对此次会议本身信息以及其潜在影响，我们点评如下，供投资者参考。

　　一、 会议关键信息：鹰中略带“鸽”；加快加息但打消更快担忧、通胀态度强硬但或逐步筑顶、增长距衰退仍有距离

　　综合会议声明和新闻发布会，此次FOMC会议的几个关键信息如下：

　　1) 货币政策操作：加速加息、启动缩表；符合预期。此次会议决定加息50bp，将基准利率提升至0.75~1%的水平，为2000年以来的首次。同时，美联储决定从6月1日起启动缩表，初期每个月上限475亿美元(300亿美元国债+175亿MBS)、三个月之后每个月上限950亿美元(600亿国债+350亿MBS)。

　　此次加速加息和紧缩的背景是，虽然美国疫情改善对部分供应链和价格压力缓解起到了积极效果，在俄乌局势的冲击下，3月美国通胀再创8.5%的同比新高，这使得美联储面临越来越大的通胀压力，也成为了其短期最主要的政策考量和约束。因此，从3月初以来，美联储不断的引导市场强化紧缩预期，最为直接的体现为美债利率的大涨(3月初以来10年美债涨幅超过120bp)，使得在此次加息前市场预期已经得到了充分甚至更多的计入(CME利率期货甚至计入部分未来一次加息75bp的预期)，因此此次会议在实际的货币政策操作上不论加息还是缩表，都是基本完全符合预期的。

　　图表2:美联储决定从6月1日起启动缩表，初期每个月上限475亿美元、三个月之后每个月上限950亿美元

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表3:当前美联储总资产占名义GDP比例约36.7%；按此缩表节奏，2025年末或降至22.9%

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表4:2022年美联储月度平均持有国债到期规模达994亿美元，2023年约694亿美元

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表5:我们以四大央行持有证券规模同比变化(2年CAGR)表征全球流动性，拐点已于4月出现

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　2) 对于通胀的看法：越快控制越好、更加强硬；不过认为可能处于逐步见顶过程。鲍威尔在此次会议上对于通胀的表态显得更加关注且强硬，例如新闻发布会一开始直接对所有美国普通民众的喊话，关于重塑价格稳定性的承诺(strongly committed to restoring price stability)、以及前置的更快达到这一目标(The sooner the better)，鲍威尔的这一表态显然比之前更加强硬，也是在当前环境下的必然结果，这暗示着未来(至少在短期内)仍会以较为激进的方式紧缩。不过，鲍威尔同时也提到，他认为通胀可能处于逐步见顶的过程(flattening out)。

　　3) 对经济的看法：维持相对积极，认为可以实现“软着陆”；好于市场预期。此次会议并没有过于纠结一季度GDP环比负增长的表观数据，相反表示个人消费和投资依然维持强劲增长。与此同时，鲍威尔认为，面对货币紧缩，美国经济有望实现“软着陆”(soft or softish)，目前距离衰退还很远(anywhere close to a downturn)，货币紧缩的同时可以避免失业率的激增和增长的大幅下滑。

　　图表6:美国4月ISM制造业PMI录得55.4，较前月有所回落

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　4) 对供应冲击：关注俄乌局势和中国疫情。鲍威尔表示俄乌局势和中国疫情可能带来的供应冲击依然值得关注，并有可能短期对供应链造成负面影响，这依然是值得关注的风险。在这一点上，货币政策无法起到太多作用，以为货币政策更多作用于需求而非供给。

　　图表7:分项来看，在手订单、自由库存、就业、物价回落明显，供应商交付及客户库存抬升

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　5) 未来紧缩路径：更多50bp加息在路上，但75bp加息暂时不在考虑范围。基于对通胀的关注和经济形势的判断，鲍威尔表示未来几次会议上更多50bp的加息可能还在路上，这一点也是符合预期；不过却打消了市场对于更为激进加息(75bp)的担忧(is not something the committee is actively considering)。此外此次会议决议得到了所有委员的一致支持，虽然Bullard在会前一度表示支持加息75bp，但此次也依然投出了支持票。目前CME期货计入的全年加息预期为200bp，6月加息75bp和9月加息50bp的预期已经明显回落。

　　图表8:目前CME期货计入的全年加息预期为200bp，6月加息75bp和9月加息50bp的预期已经明显回落

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　　图表9:未来紧缩路径上，或更多50bp加息在路上，但75bp加息暂时不在考虑范围

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　　图表10:此次会议前，市场全年加息预期一度达~275bp

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　　因此综合来看，此次会议在鹰派的方面(加快加息、启动缩表、抑制通胀)都已经计入预期，但在经济前景(衰退有距离)、紧缩路径(打消75bp加息担忧)、通胀可能逐步筑顶等几点上却好于市场预期，这也解释了会后资产价格的积极反应。

　　二、 对资产价格影响：兑现预期但未超预期；接下来验证通胀拐点和增长压力

　　那么，给定美联储已经更快的加息和开启缩表进程、同时可能在未来一段时间维持这一步伐，分析对市场和资产的影响可能如何，除了紧缩本身的实际影响外，了解市场预期当前所处在的位置也同样关键。

　　我们在5月配置月报《5月是否会继续卖出？》中指出，4月以来包括美股在内的全球市场动荡，其背后本质原因是，在通胀压力尚未得到缓解的背景下，紧缩预期甚至增长压力却在不断挤压，相当于旧忧未解、再添新愁。因此往前看，紧缩、通胀与增长的“不可能三角”在5月能否出现转机，是决定未来一段时间的市场和资产走势的关键。换言之，市场能否在紧缩压力没有大到破坏增长前景前、先看到通胀回落的曙光，需要多重因素的配合。如果上文中分析的情形能够逐渐兑现的话，我们仍有可能看到部分压力先缓解，进而给债券和市场以一定喘息和腾挪空间。

　　基于此，我们认为5月有几个关键的验证点需要确认，分别为5月FOMC会议(5月5日)和美国4月CPI数据(5月11日)、5月中旬中国疫情和稳增长发力情况，将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证。

　　因此，此次会议对于市场的其中一个重要意义在于，兑现了已有的紧缩预期而没有进一步超预期，这也是我们上文中提到的第一个验证点。此前，从3月份以来，美联储不断的引导市场修正了对于未来加息和缩表路径的预期，使得在会议前不仅加息预期已经明显超过美联储自己在3月FOMC会议上给的路径和中性利率(2.4%)、同时也通过美债利率和美元大涨的方式起到了收紧金融条件的效果。从结果上看，这一变化是美联储乐于见到的，因为美联储需要通过这一方式让市场相信其紧缩立场。但是美联储可能也同样不希望因此造成过早的衰退。因此，这可能意味着除非没有选择，货币紧缩路径进一步大超预期的可能性也在逐步回落，那在政策落地后长端国债利率有可能阶段性暂缓。不过需要指出的是，由于通胀的约束尚未解除，因此其本轮上行周期可能还未完全结束、尤其是实际利率。我们测算，中枢可能在2.9~3.2%左右，隐含实际利率0.3~0.4%，通胀预期2.5~2.8%。

　　图表11:3月以来，会议前不仅加息预期已经明显超过美联储自己在3月FOMC会议上给的路径和中性利率…

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表12:…同时也通过美债利率和美元大涨的方式起到了收紧金融条件的效果

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表13:我们测算，10年美债利率中枢可能在2.9~3.2%左右，隐含实际利率0.3~0.4%，通胀预期2.5~2.8%

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表14:此次会议前美股、美债及黄金价格计入了未来1年的加息次数分别为11.4、7.5和13.7次(按照每次25bp计算)

　　资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　接下来，通胀能否见到拐点(下周的美国通胀数据)、增长压力能够缓解(中国疫情控制和稳增长政策发力程度)将是另外两个关键验证点，紧缩预期的缓和(已经兑现)以及通胀表面上的拐点并不难做到，而增长的预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证。具体落到资产定价的两个核心变量，美元和美债上，主要看能否出现一个甚至两个趋缓或回落的情形，二者同步上涨对于美国和非美资产而言都不是好事，本质上意味着对内和对外的金融条件都在收紧。

　　图表15:如果CPI环比能够回落到0.2%的话，4月美国CPI同比增速有望降至8%附近

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表16:去年开始一系列此起彼伏的意外事件，过程上出人意料，结果上一再延后了局面的改善

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　不过，正如鲍威尔在会上所说的以及过去一段时间的经验表明，很多时候事态的发展难以按部就班或完美衔接，去年以来一系列此起彼伏的意外事件(2021年夏天的Delta疫情、10月的Omicron疫情、2月俄乌局势升级、4月中国疫情等等)，使得同时满足紧缩没那么紧、通胀没那么高、增长没那么差这三者的条件越来越高、越来越远。目前过窄的腾挪窗口无法给意外留出太多容错空间，这也是当下市场的主要风险。

　　图表17:美国3月CPI环比增速1.2%，能源分项环比增速0.8%

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表18:4月以来，俄乌局势虽没有好转但也并未急剧恶化，体现为油价横盘震荡

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　整体上，基于上文分析，目前的路径暂时基本沿着我们预想的方向。因此，我们预计，1)美债利率的上冲可能阶段缓解(如震荡盘整而非大幅上冲)、2)美元的强势在中国发力稳增长前可能延续、3)美股5月未必进一步“卖出”，但可能维持震荡(我们此前测算2.9~3%的美债利率对美股的影响将会更加敏感，但技术层面已经比较悲观甚至极端《什么导致美股再度大跌？》、《多高算高？量化测算利率影响美股阈值》)；4)大宗商品整体中性观点不变，黄金仍继续将承受美元和实际利率的压力。

　　图表19:4月以来，黄金与实际利率一度出现明显脱钩；但伴随月末实际利率的转正，黄金转跌

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表20:4月以来，中国疫情持续引发对于供应链和增长的担忧

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表21:4月以来，美债利率的快速冲高引发了美债曲线倒挂以及中美利差倒挂

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

（文章来源：中金点睛）